俄乌冲突后，人民币汇率坚挺，为何还是要去买美元和黄金？
日期：2022-03-15 13:38:23 / 人气：226
自俄乌抵触片面迸发之后，全球避险心情不时上升，美元、美债和金价大涨。同期，人民币兑美元汇率也坚持了坚硬。在很多人看来，这似乎阐明人民币已成爲典型的避险资产。但在中银证券全球首席经济学家管涛看来，人民币坚硬虽然初步表现了避险货币的特征，但人民币离典型的避险资产还有一段间隔。“讨论人民币资产的风险属性，不能一言蔽之，而取决于详细的内部风险来源是什麼？是谁在避险？”管涛说。以下爲注释乌克兰危机下全球资金逃向平安资产到3月11日，反映市场恐慌心情的标普500动摇率指数（VIX）最高升至36.45，较2月23日（俄乌抵触迸发前夕）增长18%；2月24日~3月11日（俄乌抵触迸发以来），VIX均值爲31.63，较2月1日~2月23日均值涨了26%（见图1）。这显示地缘政治抵触晋级，压制了市场风险偏好，全球资本逃向平安资产。图1：VIX指数与ICE美元指数（单位：1973年3月=100）材料来源：CBOE；WIND；中银证券一是美元指数呈现趋向性下跌。去年，受美国在兴旺经济体中经济率先复苏，通胀下行、货币紧缩预期影响，洲际买卖所（ICE）美元指数止跌反弹，全年下跌6.7%。但往年以来，在其他兴旺经济体逐渐复苏，其他次要央行尤其是欧洲央行也开端酝酿放慢货币加入步伐的状况下，美指涨势放缓。1月份，美指均值95.94，环比回落0.3%；2月份（截止23日），美指均值95.87，环比回落0.1%。乌克兰危机迸发改变了震荡行情。到3月11日，美指最高收在99.26，较2月23日贬值3.2%；2月24日~3月11日，美指均值爲97.94，较2月1日~2月23日均值下跌2.2%（见图1）。二是10年期美债收益率急跌。往年以来，受通胀减速下行、美联储放慢紧缩的影响，全球无风险资产定价之锚——10年期美债收益率再度飙升。到2月23日，美债收益率一度升破2%，收在1.99%，较上年底累计下跌47BP，其中，实践收益率负值收敛奉献了50BP，预期通胀率收敛奉献了3BP。但是，俄乌抵触发作后，美债收益率急速下行。到3月11日，10年期美债收益率最多较2月23日回落27BP；2月24日~3月11日，10年期美债收益率均值爲1.88%，较2月1日~2月23日均值回落12BP（见图2）。图2：10年期美债收益率及其实践收益率（单位：%；BP）材料来源：美国财政部；美联储；WIND；中银证券三是黄金价钱飙升。新冠疫情大盛行以来，金价2020年8月份一度升破2000，尔后震荡下行，在1700~1800美元/盎司重复震荡。最近，由于俄乌抵触，“乱世买黄金”推进金价升破1900美元/盎司。到3月11日，伦敦现货黄金价一度升破2000美元/盎司，最多较2月23日涨了7.1%；2月24日~3月11日，金价均值爲1953美元/盎司，较2月1日~2月23日均值回落5.8%（见图3）。与此同时，10年前美债实践收益率负值重新走阔，2月24日~3月11日，实践收益率负值的均值较2月1日~2月23日均值上升35BP，预期通胀率均值上升29BP（见图2）。黄金还扮演了抗通胀资产的角色。图3：伦敦现货黄金价钱（单位：美元/盎司）材料来源：WIND；中银证券近期人民币双边与多边汇率的确走得比拟强历史上，不管是国际经济风险还是地缘政治风险发作，人民币汇率通常会走弱。典型案例就是2011/2012年欧美主权债权危机冲击。2011年前三季度，人民币汇率持续贬值，外汇储藏添加（见图4和图5）。但7、8月份，美债下限会谈堕入僵局，美债信誉升级，9月份欧洲主权债权危机进一步蔓延，引爆欧美主权债权危机。事先，很多人都以爲中国会这边景色独好，外资会进一步流入，人民币会更快贬值。但笔者率领的研讨团队早在9月份就剖析指出，传统上人民币是风险资产而非避险资产，发作内部冲击时，大约率会呈现资本外流、汇率升值。现实上，我们猜到了这次故事的“扫尾”。2011年四季度，人民币汇率陡然由强转弱，离岸购售人民币额度初次告罄，12月第一周境内银行间市场延续跌停（事先涨跌幅区间爲0.5%，2012年4月份汇改才扩展浮动区间至1%）（见图4）。2011年四季度～2012年三季度，中国国际收支由“双顺差”转爲常常账户顺差、资本账户逆差，剔除估值影响的外汇储藏资产增长放缓，甚至于2012年二季度还阶段性下降。2011年四季度~2012年四季度，季均外汇储藏资产添加220亿美元，较2010年一季度~2011年三季度锐减82%（见图5）。图4：欧美主权债权危机前后的人民币汇率（单位：元人民币/美元；%）材料来源：中国外汇买卖中；WIND；中银证券 注：（1）开盘价爲境内银行间外汇市场下午四点半开盘价（下同）；（2）偏离爲正值代表美元兑人民币偏强，爲负值代表美元兑人民币偏弱。图5：欧美主权债权危机前后的中国国际收支情况（单位：亿美元）材料来源：国度外汇管理局；WIND；中银证券 注：外汇储藏资产添加爲负值，增加爲正值。2020年终的情形也是如此。当3月份疫情大盛行、美股十天四次熔断时，全球避险心情骤升，VIX指数一度升破80，美指涨破102。虽然3月底中国边疆已根本阻断了外乡疫情传达，但人民币汇率仍跌至7.10比1左近（见图1和图6）。图6：大盛行以来境内人民币汇率走势（单位：元人民币/美元）材料来源：中国外汇买卖中心；WIND；中银证券这次俄乌抵触中，人民币表现却大相径庭。首先，从双边汇率看，人民币兑美元的时点汇率虽上下动摇，但抵触迸发以来的人民币汇率均值仍较抵触前偏强。其次，从多边汇率看，不管时点汇率指数还是时期均值，抵触迸发以来的程度均强于抵触之前。再次，与瑞士法郎和日元相比，人民币的避险特征比这两种传统避险货币表现得更爲突出（见图6和表1）。数据来源：中国外汇买卖中心；美联储；WIND；中银证券注：（1）双边汇率爲间接标价法，负值代表辅币兑美元贬值，正值代表升值；（2）多边汇率爲直接标价法，正值代表辅币汇率指数贬值，负值代表升值。人民币依然不是普遍意义上的避险货币作爲传统的避险货币，美元源于其避险资产的属性，在风险事情迸发的情形下，通常表现爲美元指数涨、美债收益率跌。2020年终那次是个例外。事先遭遇了百年一遇的全球公共卫生危机，美指大涨，但美债和金价大跌，市场主体纷繁兜售一切可变现资产，逃向美元活动性。这次却又是一个“债汇双升”的老套故事。俄乌抵触晋级以来，虽然美联储释放不计一切代价稳物价，对更大幅度加息持开放态度的信号，10年期美债收益率最多仍较2月23日回调了27BP。正由于全球少量避险资金逃向美债这种平安资产，招致在美联储放慢缩减购债状况下，推低了美债收益率。据美联储统计，2月24日至3月9日，美联储净增持美债116亿美元，仅相当于同期美债新增额的12.7%，占比拟1月6日～2月23日低了4.8个百分点。这次人民币作爲避险货币却不具有相似的特征。往年1月份，由于日均10年期中美国债收益率差99BP，环比回落38BP，地方结算企业统计的境外净增持境内人民币债券环比下降36%，同比下降71%。2月份，日均中美国债收益率差84BP，跌至所谓舒适区80～100BP的上限左近，环比进一步收窄15BP。同期，境外净减持境内人民币债券814亿元（其中净减持人民币国债354亿元），超越前两次（2020年3月和2021年3月）辨别净减持158亿和90亿元的程度（见图7和图8）。图7：境外持有境内人民币债券变化及中美利差（单位：亿元人民币；BP）材料来源：地方结算企业；上海清算所；美联储；WIND；中银证券图8：境外持有记账式人民币国债变化及其占比（单位：亿元人民币；%） 材料来源：地方结算企业；WIND；中银证券之所以如此，能够在于避险资金次要来自欧洲地域（见图9）。关于有相关地缘政治风险的经济体或市场主体来讲，人民币成了其避险货币，构成了这波美元强、人民币更强的行情。不扫除他们用外币兑换人民币当前买入了人民币债券，但不抵其他因利差或避险要素出逃的外资规模。到3月11日，10年期中债收益率最大较2月23日上升6BP；2月24日～3月11日，10年期中债收益率均值爲2.81%，较2月4日～23日均值高出3BP。图9：俄罗斯持有的美债余额及其占比（单位：亿美元；%）材料来源：美国财政部；WIND；中银证券鉴于人民币仅是全球第八大买卖货币，而人民币债券市场是全球第二大市场，这局部资金在汇市、债市的表现不尽相反也在道理之中。这或将考验此轮避险心情驱动的人民币强势行情的可继续性。实践上，2月28日起，离岸人民币汇率（CNH）绝对在岸人民币汇率（CNY）重新转向继续偏弱（偏升值）方向（见图10）。图10：股票通跨境资金活动与境内外人民币汇率差价 （单位：亿元人民币；BP）材料来源：ICAP；上交所；上交所；WIND；中银证券 注：（1）CNH绝对CNY的偏离负值代表CNH偏强，正值代表CNH偏弱；（2）港股通买入成交净额正值代表股票通项下跨境资金净流出，负值代表跨境资金净流入。综上，人民币已初步具有避险货币特征，但并非普遍意义的避险资产。讨论人民币资产的风险属性，不能一言蔽之，而取决于详细的内部风险来源是什麼？是谁在避险？作者：香格里拉娱乐注册登录平台
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